tcl集团换股合并方案十大疑问续
六、现在的换股方式是否合适 ？
合并双方认为，由于tcl集团的发行市盈率和发行价格尚未确定，集团资产缺乏市场定价依据，换股比例难以确定，故合并方案仅设计了21.15 元的“tcl通讯”的每股折股价格。
但说法并不充分，因为换股比例不仅取决于市价、发行价，而且取决于每股盈利、每股净资产、现金流贴现，市价、发行价从本质上也取决于每股盈利、每股净资产、现金流贴现、市盈率。
作为一家将发行股票的公司，即使筹资量有一定的不确定性，“tcl集团”现资产应有一明确的定价，未来盈利也应有相对准确的预测，以供新a股股东及“tcl通讯”原公众股东参考。
虽然定价方法多种多样，各自的假设不同，作为发行公司及财务顾问应详细列出多种定价方法并比较。
在确定换股比例时，应采用同一可径计算，或多种口径计算后加权平均。合并预案中，仅用市价一个因素计算，不够合理；市价中假设的市盈率应与“tcl通讯”定价一致，在14倍左右，而现在预案中市盈率范围过大，10-20倍，上下相差一倍，使投资者无法作出准确判断；另外，“tcl集团”的盈利应以发行后的摊薄盈利或明年的盈利计算，因为发行前后的盈利可能差别较大，发行后的盈利才是未来价格的依据。
换股比例区间过大（幅度在100%），合并预案根本无从审议表决，应有一明确的换股比例，或至少应确定一小区间的换股比例（幅度在20%以内，如14-16倍）。
七、如何保护流通股东的现金选择权――强制转股安排不尽合理
根据合并预案，tcl通讯的股东大会决议对全体股东有约束力，换股股权登记日在册的流通股股东即便不同意合并、不希望参与换股、不准备投资tcl集团也将被强制转股，而无现金选择权（即要求合并双方按转股价格现金回购其持股的权利），只能在股权登记日前出售股份，这对流通股股东的限制很大。
21.15元的转股价格可以理解为合并双方对tcl通讯的每股价值的认可，并认为其股价被市场低估，但不具有“现金选择权”的转股价格更多是“顺水人情”，实质是tcl集团在不承担任何经济责任下，将合并风险全部转嫁给投资者。
因此，更严谨做法是应赋予投资者一定选择权，如投资者明示不同意转股和合并的，应由tcl集团或tcl集团新股发行主承销商按转股价格现金回购。该部分回购股份可作为库藏股，在tcl集团新股发行时按发行价向社会投资者予以出售。
八、tcl集团信息披露是否充分
作为吸收合并的主并方，及即将发行新股的公司，“tcl集团”信息披露很不充分，主要表现在：
1、集团股权结构变化过程披露不充分；
从1997年改制开始，到2002年股份公司成立，人们不经意地发现，tcl集团管理层已持股25%，再加上其他内部职工股，共持股40.65%，与第一大股东惠州市政府的40.97%股权仅相差0.32%。因此，tcl集团名义上国有控股，实质上已基本实现管理层收购（即mbo）。
但在很长的时间里，tcl集团对管理层持股经过秘而不宣，其历次增持的股份定价、程序、资金来源等一直是个谜团，即便在本次吸收合并的预案中，除了对集团的业务详细介绍外，集团的股权结构、股东背景则轻描淡写。
而主并方及新股发行主体的背景资料一般是投资者投资决策的主要依据，也是信息披露的必备内容，仅在嘉源出具的《法律意见书》中有所披露，应该说信息披露很不充分。
2、募集资金量、用途及项目回报披露不充分；
虽然新股发行价及筹资量需要中国证监会审批， 招股说明书中会详细披露，但新股发行与本次吸收合并互为条件，故合并预案至少也应披露募集资金量的区间、主要用途及项目回报。
3、盈利预测及定价依据披露不充分；
“tcl集团”现资产应有一明确的定价，未来盈利也应有基本准确的预测，以供新a股股东及“tcl通讯”原公众股东参考。
九、股东大会前是否应该一直停牌
吸收合并期间，“除按深交所有关规定临时停牌外，tcl通讯不长期停牌，以给投资者充分的交易机会”；而这充分的交易机会意味着巨大的市场套利空间。
事实上，在深交所上市规则中规定：“上市公司重大收购、出售资产或股权、债务重组行为不能确定结果的，股价出现异常波动或董事会预计将会导致股价出现异常波动的，董事会应当向本所提出停牌申请”；“公司申请的停牌期限不超过30天的，本所根据公司的股票交易情况作出决定；超过30天（包括30天）的，由本所提出处理意见报中国证监会批准”。
tcl的吸收合并当属于重大股权重组且未有明确结果事项（至少要到10月31日股东大会才能见分晓），因此，按交易所规定，tcl通讯应当在股东大会之前申请一直停牌。一则这是依法办事；二则可防止市场炒作。
而二级市场的反应也说明了应该停牌，由于合并预案确定转股价为21元，公告后股票暴涨，此时有人预期股价可达到26元以上，股价确开始掉头下跌，其间成交量巨大，不知“几家欢喜几家愁”。
十、财务顾问应发挥何种作用 ？
财务顾问的作用是：
根据自己的专业技能和独立判断为合并双方定价；
向自己的委托方就折股比例提供专业建议或参与谈判；
独立财务顾问就定价和折股比例是否公允向公众提供建议。
争取是否仅仅是摆设 ？
专业的财务顾问应当对整个交易起到引导、把关的作用，解决方案的技术关键，平衡交易各方利益诉求，同时注意引导市场价值取向。
中金公司对“tcl通讯”进行了现金流测算，但关键的测算过程未详细披露，结果区间过大，对投资者无指导意义，而且中金公司也未说明21.15元的折股价从何而来, 无论中金公司还是国海证券都是在拿到计算题答案后，倒推演算步骤进行论证, 并未从科学、严谨的估值体系出发，通过具体、量化、可比的标准独立测算tcl通讯的实际内在价值。
更重要的是，无论中金公司还是国海证券，都未计算“tcl集团”的实际内在价值。即使“tcl通讯”21.15 元的折股价合理，在“tcl集团”发行价未确定的情况下，根本无法评判换股比例是否合理。
从模拟计算也可看出，按10倍和20倍不同的市盈率确定“tcl集团”发行价，对“tcl通讯”流通股东是不同结论的影响。
财务顾问、独立财务顾问报告等文件却断然下结论，换股方式合理，这显然是一种不尽值的行为，财务顾问未发挥应起的作用，仅仅是作为传话筒。
tcl吸收合并方案的创新意义无庸质疑，但如果能更严谨、科学地设计交易方案，就可克服以上所列种种缺陷、避免市场投机、引导投资者理性投资，市场影响也将更为深远。
