美国次贷风波引发对金融稳定的再思考（二）(ZZ)

国际金融一体化进一步深化
　　上述谈到的所有结构性变化都发生在金融市场国际一体化程度不断深化的背景下。金融一体化的速度甚至超过了经济全球化的速度。通常用国外直接投资与证券投资合计占GDP的比重，作为金融开放度衡量指标，这一指标增长极快。在工业化国家，该指标从1970年的15%增加到1990年的32%，从1990年起开始加速，到2006已达到150%。
　　当然，总的来说，金融一体化程度不断提高是非常积极的市场发展，它促进效率提高，福利增加。但是，这也同时意味着金融动荡从一国向另一国传递的速度也会更快。最近发生的次贷风波很显然表明这一点：它起缘于美国次级抵押贷款借款人违约却最终演变成国际信心和流动性危机。
　　教训及可能的补救措施
　　准确判断次贷风波的教训为时尚早，然而，我想强调应该避免过急地采取监管方面的措施，我们首先应该做的是详细分析发生的情况并找出风波发生的原因。
　　随着风波在各国扩散，单靠一个国家采取任何看似有希望的措施，想阻止事态发展都几乎是不可能的，这方面国际合作是关键。
　　当前，国际组织正从各方面探寻此次风波发生的原因。在我看来，“金融稳定论坛”是讨论当前事件的最佳“自然选择”主体。最近，“金融稳定论坛”成立了一个工作组来检视金融市场风波的根本原因并试图提出合适的政策建议。德国央行也积极参与“金融稳定论坛”这方面的研究。其他组织，如全球金融体系委员会、巴塞尔银行监管委员会和国际证监会组织(IOSCO)也正在从事这方面的研究。
　　在我看来，当前体系下至少存在两大弱点必须先予讨论：流动性风险和缺少透明度。
　　流动性问题
　　流动性对金融体系履行职能的必要性，实现金融稳定的关键性已不言而喻。我们应该区分三种类型的流动性：市场流动性，通常指一种资产可被很容易地买卖，且不会对该资产的市场价格产生显著影响的能力；融资流动性，研究的是融资的市场进入问题；由中央银行提供的货币流动性。
　　首先对货币流动性作些分析。许多观察家发现长年的货币流动性充裕与所谓的“寻找收益率”(search for yield)之间存在联系。加拿大银行行长大卫•多齐(David Dodge)提出证券化产品增加表明信贷条件的不断放松，证券化可能导致贷款创造，而没有贷款证券化的话这类贷款也不大可能发放。据此，我们可能认为货币政策没有想象中那么紧缩。不过，与大卫•多齐行长的观点一样，我认为不应夸大这一效应，因为通货膨胀率仍是可控的。
　　然而，我想强调的是中央银行应该考虑货币流动性和市场流动性间的联系，尤其我们必须明确货币流动性的变化可能导致市场流动性的成倍变化。我还想提一点，在次贷风波中，央行不得不在确保货币市场运行稳定从而阻止更严重问题发生和防止道德风险产生之间权衡利弊得失。
　　欧元体系(The Eurosystem)对货币市场动荡的最初反应是通过其主要融资操作，提供隔夜流动性和期限在一周内的额外流动性。然而，对于期限更长的产品流动性仍然紧张。欧洲央行继而通过长期融资操作予以纾缓。虽然欧洲央行的操作使货币市场的紧张状态有所缓解，但货币市场仍未“回归正常”。
　　其次来谈谈市场流动性。显然，在市场压力期，市场流动性就变得难以实现。应指出的是，融资流动性及各类流动性间的相互作用在这里被低估了。融资流动性越来越依赖于市场流动性，我想这至少部分归因于“原生—分销”交易模式的广泛运用。与此同时，市场流动性也依赖于可掌控融资流动性的金融机构。
　　那么，如何提高流动性风险的处置水平呢？银行应仔细评估它们的风险管理技术，尤其是流动性风险管理的能力。在我看来，巴塞尔新资本协议的实施将有助于缓解前文所述的一些问题。巴塞尔新资本协议的第一支柱——最低资本金要求，将同样适用于表外特殊目的公司期限在1年内的信贷额度。对于大额贷款的规则也将更严格，更注重风险。巴塞尔新资本协议的第二支柱——监督检查，包括银行风险管理中对风险集中度的要求。
　　我认为，既能满足个人投资者需求又具有一定市场交易深度的金融工具是流动性问题创新所面临的真正挑战。
　　透明度问题
　　金融体系反映出的第二个弱点是缺乏透明度。透明度在识别风险、评估其严峻性时是必需的。提高透明度，让市场纪律发挥作用是关键。提高透明度也是在市场压力下维护参与者信心的重要举措，是维护金融稳定的前提条件。
　　在我看来，私人部门的创新举措是确保透明度、提高金融体系抗风险能力的关键。在我们急于谈论新的监管前，应首先详细讨论私人部门创新的后果。
　　银行可以为提高金融市场透明度作出重要贡献。提供原生工具的银行应同时向市场提供复杂的金融衍生工具的结构及基本要素方面的信息。
　　我们也寄希望于明年初巴塞尔新资本协议在欧洲生效后，在透明度方面会取得进步，因为巴塞尔新资本协议的第三支柱即是要求通过公开信息披露来强化市场纪律。
　　在对金融工具进行评估时，我们需要透明、可信的信息。对结构性金融工具采取基于市场的定价方式(mark-to-market)，在这市场流动性不足的情况下是很困难的，因此基于模型的定价方式(mark-to-model)被越来越多地使用，坦白地讲，这些复杂的模型远未达到完善的程度。
　　目前没有简单的解决办法，但是在任何情况下，市场参与者都应该尽量做出切合实际的市场评估。对于所使用模型，应强调一致性和透明度，这要靠金融机构和审计部门来把关。
　　评级机构也应该为提高透明度作出贡献。过去几年里，我们看到了太多AAA评级的结构性信用产品。这种评级结果可能被误解成与传统的金融工具——如公司债券一样的风险提示作用，其实，具有相同评级的抵押债务权益(CDO)分级产品与公司债风险是不一样的。
　　另外，对于结构性产品的评级调整的频率也低于传统的债券评级调整频率。然而，一旦调整，结构性产品的评级变动往往更大。评级仅关注信用风险，然而对于结构性产品而言，市场和流动性风险往往影响更大，并不是所有的投资者都充分认识到了这个问题。
　　评级机构也承认需要改进对结构性产品评级的方法。我认为对这类金融工具采用分离的评级方法似可考虑，应让市场明白同一评级结果并不代表结构性产品与传统的债券具有一样的风险。对于结构性产品公开更多种类及品质方面的信息也是大有裨益的。
　　与此同时，我想强调评级不能作为投资者进行各方面风险评估的替代，投资者应该有他们自己的风险分析。为此，投资者将不得不在投资收益与成本间进行权衡，这里的成本主要指获取足够数据及专业技能，从而准确评估金融工具所需的费用。当然，卖方也会考虑降低金融工具的复杂程度，提高透明度来迎合这类市场的需求。
　　关于对冲基金的透明度，有必要强化市场纪律，从而使交易对手方能做出正确的风险评估。2007年5月，为有效解决对冲基金潜在系统风险，“金融稳定论坛”公开发表了一系列建议，如强化交易对手方信息披露管理，提高对冲基金经理的从业标准等。
　　对于主权财富基金(SWFs)，我们则需要投资规模和资产组合方面更多的信息。更大透明度也应有利于投资国，因为它们也会从金融市场不确定性中减少受益。而且，遵从最好的行业标准，也会打消投资目标国的疑虑，有助于防止保护主义倾向。应强化投资国与目标国(也是受资国)间的对话，这也许会需要国际货币基金组织(IMF)或经合组织(OECD)的参与。值得一提的是，在任何情况下，我们都不应质疑资本自由流动原则，应避免保护主义抬头。
　　最后，我想指出的是我们缺乏信用风险转移总数据。因为交易多在柜台进行，所以关于交易量的全面、可靠的数据仅存在于某些分割市场中。如抵押债务权益产品(CDO)的数据就远不充分，而信用违约互换(CDSs)数据则通常是私人部门(如商业协会或评级机构)调查统计而得，不同渠道公布的数据也难具有可比性。因缺乏全局把握，所以往往也很难评判某些特殊的事情是否会对整个金融体系产生不利影响。