两股相互竞争的力量将左右中国2008年的经济增长：在积极的一面，投资增长的动力仍然十分强劲。推动力主要来自中国企业30%以上的利润增长和净资产收益率的提高，以及在过去两年中由股票市场上涨400%以上所累积的正面财富效应，消费增长很可能因此保持稳定甚至加速；另一方面，出口增长的减速—反映出经合组织（OECD）国家需求增长减缓，和中国国内政策限制了低端和资源密集型产品的出口，很可能使2008年GDP增长率降低0.5到1个百分点。综合来看，2008年的GDP增长率将达到10.4%，比2007年的11.5%小幅下降约1个百分点。这一增长前景仍是全球主要经济体中最强劲的。

　　消费增长最具活力
　　由于收入快速增长，资产市场上财富效应的不断扩大，以及社会服务与保障体系改革的进展等因素，2008年中国消费增长很可能最具活力。
　　收入增长：在城市，2007年迄今为止的工资年度同比增长率已经超过16%，高于过去4年14%的年均增长率。在农村，主要受农产品价格上扬推动，农民收入增长也在加速。2007年前三个月，农村可支配收入年度同比增长了20%，高于2005至2006年间的10%和11%。2007年的收入加速增长将对2008年的消费产生一些正面的滞后效应。
　　财富效应：A股市场自2007年初以来已经上涨了近1倍，意味着散户投资者的财富增加了约5万亿元。按照国际上关于消费增长对财富创造之间弹性比例的研究结论（约为3%），在未来6个月内，上述财富增长可能在中国转化为约1500亿元的新增消费能力，相当于城市家庭年消费额的1.5%左右。预计上证综合指数在2008年有望达到7000点的高点，这意味着居民家庭消费增长由于新的财富效应将可再增加0.5个百分点。汽车、黄金、珠宝、时尚服饰和旅行等高端消费很可能从这一财富效应中获最大收益。
　　医疗和教育改革：对于教育和医疗成本不断上升的预期一直是抑制消费增长的一个重大因素。过去几年来，政府已经在农村取消书费和其他学杂费，成功实施了“义务基础教育”计划。政府在2007年还启动了医疗改革计划，以求在未来3-4年内，将农村医疗保障覆盖范围从目前的20%至30%拓宽到80%以上。这些措施应会继续帮助推动消费支出，降低过高的储蓄率。

　　投资有望保持平稳
　　对银行的窗口指导不大可能对固定资产投资产生重大的、持续性的影响。
　　至少在2008年上半年，全社会固定资产投资增长率很可能维持目前的水平，即年度同比增长达25%，而全年水平应会达22%至23%。这一增长的动力在于极具吸引力的投资回报率和充足的新项目资金来源。制造业的净资产收益率从2002年的9.6%持续上升到2007年18%左右。虽然自2004年以来中国已经加息八次，但净资产收益率和一年期基准贷款利率之间的差额仍在过去4年间从4.2%扩大到11.5%。这表明，本轮经济周期仍能为企业部门提供最具吸引力的投资回报，在启动新项目方面企业仍然相当积极。
　　支撑投资增长的另一主因是整个经济体系中并不缺少资金。首先，在实际操作中，目前的窗口指导的效力比1998年之前实施的指令性的“贷款限额”制度较弱。窗口指导对于银行放贷的影响最多是局部和暂时性的。随着越来越多的银行成为上市公司，其扩大业务的动机非常强烈，仅靠窗口指导无法持续有效地影响贷款增长。
　　更重要的是，即便2007年底的贷款增长能从10月份的17.7%放缓至16%，其减少的贷款数量也仅为固定资产投资的1至2个百分点。这是由于过去几年，银行贷款在固定资产投资中起的作用已越来越小。2003年到2007年间，按官方统计，由银行贷款提供资金的固定资产投资比例已从21%大幅下降至15%。相反，自筹资金（主要是企业利润）已在整个固定资产投资总额中占到近61%，远高于2003年的54%。考虑到2007年前八个月企业利润年度同比增长了37%，而且股市融资额已经翻番，可动用的自筹资金和资本市场融资能基本抵消贷款增长放缓的影响。当然有些学者会认为贷款对投资的影响还应看其“第二轮”效应　（即一些企业将银行资金转贷给其他企业，或由于获得贷款而带动其他资金来源），但每一种投资来源（包括自有资金）都有其“二轮效应”，所以在比较各种资金来源的重要性时只考虑第一轮效应有其合理性。

　　出口增长回落
　　对GDP影响有限
　　相比于投资和消费领域，出口行业增长将出现最明显的回落。预计货物出口增长率将从2007年的26%放缓至2008年的18%左右，反映G3经济体需求放缓以及中国限制低端产品出口的国内政策的效果，包括削减增值税退税和加征出口关税等。至于美国经济放缓对中国的影响幅度，计算表明，美国经济减速1个百分点，很可能导致中国GDP增长降低不到1个百分点。这表明，即使美国GDP增长从2007年的2.2%降低至2008年的1.2%，中国经济仍将增长约10.5%。  
　　预计2008年的CPI将从2007年4.7%的均值回落至4%左右。如果通货膨胀如预期一样趋缓，则2008年加息的次数将明显少于2007年的5次。未来3-5月内存在1-2次加息的可能。未来6个月中，存款准备金率会再度提高150-200个基点，当局将进一步发行财政部特别债券和央行票据，人民币升值会略微加速。然而，这些措施不应被视为对当前货币政策立场的大幅调整。央行行长周小川于2007年12月10日的官方讲话证实了这一观点。他表示“从紧货币政策”并不代表货币政策的“质”的改变。人民币汇率方面，2008年人民币兑美元的升值会略微加速，幅度将达6-7%，升值幅度达到10%的可能性不大。

　　关注结构性转型
　　带来的投资机会
　　从股市的角度来看，结构性改革必然将带来经济结构转型，从而给股市带来新的投资主题。这类投资主题包括：
新的能源政策。2008年的全国人大预算中有望大幅增加预算拨款，并提供税收激励，以支持替代性能源和能源节约的发展。这些举措对于风能、太阳能、核能和生物燃料等替代性能源来说是利好消息。
　　银行综合经营。2008年政府很可能会扩大银行综合经营的试点范围，将允许更多的银行经营共同基金、租赁、信托和养老保险业务；中期可能将综合经济扩展到其他保险乃至经纪业务。这些改革有望提升中国各银行收入增长的可持续性。
　　加速国企整合。国资委已经表示，国有企业的重组将在未来数年内加速，这意味着加大向央企主要上市公司注资的力度。未来数年内省市一级的国资委也将加大推进资产重组的步伐。这一主题将继续成为推动2008年每股收益增长的重要动力。
　　进一步遏制房地产价格上涨。政府将出台措施进一步遏制房地产价格上涨，举措包括物业税实施试点、更为严格的第二套房贷款限制、打击开发商非法屯地，以及大幅提高对于公共住房的资金供给和土地供给等。
　　扶持新的地区增长极。在未来三年内，得益于极为有利的土地政策和国内外的巨额资金流入，天津、成都和重庆等新经济特区的名义GDP年增长率将达到17-20%。这些新的增长区将为环渤海地区和中国西部带来积极的溢出效应。这些地区的基础设施和房地产将成为最主要的受益者。
作者系德意志银行大中华区首席经济学家

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