1.1 换股收购:换股比率如何确定
换股比率如何确定?这是一个关键的问题，换股比率的高低，直接影响到双方的股东在合并之后的主体中所拥有的权益份额。但是，究竟什么样的换股比率是最合理的?本文将从众多的换股模型中选出常用的几种加以分析，希望能对我国的企业并购起到一定的借鉴作用。
1.2 以企业价值为基础确定换股比率
这种方法是以目标企业的每股股票所代表的企业价值除以并购企业的每股股票所代表的企业价值作为换股比率。用公式表示如下:
企业价值有帐面价值、市场价值、清算价值和内在价值之分，确定换股比率应采用那一种价值呢?
一般来说，确定换股比率所使用的价值应该是合并双方股票的内在价值。因为一个公司的内在价值是公司未来现金流量的现值，是客观存在，动态变化的价值，主要取决于公司资产负债表以外的价值驱动因素。它充分反映了一个公司的预期未来成长性和风险的大小，而且不易受到各种人为因素的操纵。联想和IBM公司的合并采用了这一方法，两家公司各自聘用了投资银行作为财务顾问，利用收益现值法分别评估了两家公司的内在价值，然后在此基础上进行了其他调整，最终计算出换股比例。
以内在价值为基础确定换股比率的方法有一个难点:并购双方企业的内在价值如何衡量，即企业的估价问题。现实中并不存在一个能够精确计算公司内在价值的公式，但可以通过各种模型与方法来进行估价，这些方法包括贴现法、市盈率法、期权估价法等。各种估价方法都有其使用条件和利弊，现实中往往需要综合考虑加以应用。
以账面价值为基础确定换股比率的方法在西方国家曾经盛行一时，当时人们认为账面价值较之股票市价和每股收益更为客观.但是随着时代的进步与高科技产业的发展，人们越来越认为按照会计准则核算的账面价值不能用作确定换股比率的基础，批评者们认为这一方法有如下缺陷
1)账面价值在很大程度上受会计政策的影响，而会计政策的选择则主要取决于会计人员的偏好和主观判断。(2)账面价值建立在历史成本之上，没有反映物价水平的变化。(3)账面价值不能反映连续经营公司的内在价值，特别是信息、生物等高科技领域的公司，账面价值与真实价值往往相去甚远[13]。
可见，账面价值与公司股票内在价值没有必然联系，不宜采用资产账面价值作为连续经营公司的标准。这一方法在西方国家己被抛弃，但在我国却因其简便而倍受青睐，清华同方对鲁颖电子的并购采用的基本上就是这一方法。
清算价值是企业将各项资产单独出售所实现的价值，它一般不能作为确定换股比率的基础。但是如果清算价值超过持续经营状态下的企业的收益价值，则在企业价值评估时可以采用清算价值作为确定换股比率的基础。
股票的市场价值是在市场上表现出来的一种动态变化的市场价格。以股票的市场价值作为确定换股比率的基础需要有一个前提:合并双方均为上市公司，并且股票市价充分反映了双方的内在价值。这就决定了需要有一个充分完善的资本市场，合并双方的股票均在健全、有效、充分竞争的市场上活跃地交易。股票价格不但反映了公司当前的盈利能力，而且还反映了未来的增长率及风险特征，即股票价格反映了公司的内在价值。此时，以股票市价之比作为换股比率容易为双方股东所接受[14]。在强强联合并购中，应该采取这种换股方式。
1.3 以每股收益为基础确定换股比率
这一方法的理论依据是:股票的价值取决于公司的盈利能力，而每股收益则是公司盈利能力的反映。确定换股比率所应用的每股收益可能是合并双方当前的每股收益额，也可能是合并双方的预期未来每股收益额。这一方法的公式如下:
或：
（假定在未来合并状态下，A公司每股收益的年增长率为 ，B公司每股收益的年增长率为 ，双方确定以n年之后的预期每股收益率作为确定换股比率的基础）
以当前每股收益之比确定换股比率的缺陷在于它没有考虑合并双方的盈利额在预期增长率和相关风险方面的差异。而我知道，预期增长率和风险大小是决定公司股票价格的两个最重要的因素。以预期未来每股收益之比确定换股比率考虑了合并双方在盈利增长率方面的差异，但仍未考虑在预期风险方面的不同。但是不能否认在朝阳行业的并购中，这种换股方式还是大有作为的，因为朝阳行业中的企业并购看重的企业的发展前景。
1.4 以“EPS不被稀释”为约束条件确定临界换股比率
这一方法假定，合并双方的股东特别重视他们所持股票的每股收益，因而导致EPS被稀释的换股比率会受到股东的抵制；并购企业的经理人员也不希望每股收益被稀释，因为每股收益是衡量经理人员经营业绩的重要尺度。
基于以上假定，以“EPS不被稀释”为条件来确定“临界换股比率”。所谓“临界换股比率”就是并购公司股东可接受的最大换股比率或目标公司股东可接受的最小换股比率。
假定:并购企业A和目标企业B合并之前的净利润分别为 和 ，合并所产生的增量收益率为， 两公司的普通股股数分别为 和 ，换股比率为ER。则:
(1)合并之后，联合企业AB公司的初始每股收益( )为:
(2)确定A公司股东可接受的最大换股比率( )
合并之前，A公司的每股收益为 ；合并之后，A公司的每股收益变为 。换股比率越大， 越小。A公司的股东希望合并之后的每股收益应至少保持合并前的水平，故A公司可接受的最大换股比率 可通过下式求得:
得：
(3)确定B公司股东可接受的最小换股比率ER
合并之前，B公司的每股收益为EPS2；若换股比率为ER，则合并之初，每股B公司股票的等价收益为ER•EPS12,B公司股东要求合并之后的每股收益应至少达到合并前的水平。因而，B公司可接受的最小换股比率可通过解下列方程求得:
综上所述:若合并双方的股东均不希望合并之初的EPS被稀释，则实际换股比率(AER)必须满足以下条件:在这个范围内具体 确定为哪一点则取决于双方的讨价还价水平[15]。
这种方法对我国的证券市场的道德规范有着良好的约束作用，有利于维护中小投资者的利益，有利于扩大长期投资的范围。我们应该给予足够的重视。
