吕俊-救市支点求解

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“给我一个支点，我能撬动地球！”这是先哲阿基米德的名言，意思是利用杠杆能倍增力量。

寻找救市的支点

　　上证综合指数从6124.04点一口气跌到2990.79点。跌幅之猛烈，近年罕见，投资者损失较大。

　　尽管我们的经济面临一些新的挑战和问题——主要是日益严重的通货膨胀和资源约束，但是整体良好的基本面没有彻底转折。

　　GDP仍然有10%左右的增速。税收增速高达30%，由于税收主要来自于企业和个人获取收入的增值部分和高端部分，表明生产经营活动至少在整体上是相对活跃的。

　　而且这还意味着，如果万一出现经济增速放缓，只要简单地退税或者减轻税负，企业马上就可以恢复盈利。而在企业和居民个人的财务状况方面，大体仍然是稳健的。

　　少数房地产企业圈地过度致使资金链紧张，暂时(也许永远不会)牵连到银行。职业投资人和主流机构都知道基本面的风险就是通胀。其余的部分问题不大。

　　仅用CPI从3%-4%上涨到8%来解释50%幅度的大跌，说服力还不够。由于盈利还在增长，股价大幅回落，价值也飞速下降，然而更便宜的估值也没有阻挡进一步的下跌。

　　估值常常既是原因也是结果，所以不足以单独支撑或逆转市场。因此，用资金供求来解释下跌的原因更有说服力一些。

　　“大小非”减持带给市场抛售压力，而承接的资金不足。新发基金规模不复往日辉煌，令供需矛盾更加突出。

　　“大小非”减持需要多少资金去承接有不同的计算结果，从7000亿到2万亿都有。关于资金供求大家有共识：一、只有一大笔钱可以平衡这个减持的冲击。二、跌得越深，需用的承接资金就越少，但这是玉石俱焚的结局。

　　下跌的原因分析到这里，几乎结论明确地推理出救市的难度：

　　罪魁祸首通胀，不是轻松可以驯服的。另一大帮凶，资金供应不足，看起来也很难改变。

　　救市的支点在哪里呢？

　　在上下求索寻找救市支点之前，笔者必须先申明自己是一个市场经济的拥护者，反对剥夺市场任何一方的正当权利，也反对动用全体纳税人的钱去解救股市投资者的困局。对市场的干预应当越小越好。

　　救市之所以在道义上正确，乃是因为市场会偶尔失灵。就好像你看见一个人嗑了药后在自残身体，这个时候有人将他绑起来，这在道义上无疑是正确的。顺便说一句，将指数炒到6100点确实与吸毒嗑药差不太多。

　　所以，救市必做，但有一大堆困难和约束条件，考验着我们大家的智慧。幸好我们不是一个人在战斗。

　　美国的成功经验

    全球经济的老大美国似乎轻松地解决了救市的超级挑战。

　　外部经验的核心内容很有可能对我们非常有价值，关键是核心内容究竟是哪一个。

　　标准普尔500指数最近几年表现如下：2002年9月23日827点见底，结束科网泡沫的冲击走出低谷；2007年10月9日见顶1565点，原因是次按危机愈演愈烈。涨幅89%，见顶之后回调至2008年3月10日1273点，回调最深约19%之少，目前美股反弹已经延续了一个多月，虽然涨幅不大但基本稳健。

　　美国的经济已经出了大问题。美元的走势已经确切无疑地反映出这个问题绝不是短时间可以完全解决的。

　　如果你将美国比作一家公司，这家公司负债沉重：联邦债务8.7万亿美元，居民家庭债务与年GDP一样高，而中国居民债务只占GDP的 21.33%。这家公司收入增长缓慢：GDP年增3%左右；投资失误，已经花在伊拉克战争的8400亿美元巨资除了拉升油价拖累全球经济外对美国几乎没有什么帮助。

　　诺贝尔经济奖得主约瑟夫斯蒂格里茨专门写书用公司会计的方法精确而又保守地计算出伊拉克战争的总成本——三万亿美元！而美国政府准备用来退税刺激经济的预算仅仅只有1500-2000亿美元。

　　很多人只注意到次按危机，忽略了伊拉克战争其实是一场经济上令美国人失血的战争。

　　根据我的实地感受，欧洲人欧洲企业远不如美国人美国企业有创造力和活力，但是欧元兑美元已经是1：1.6之高了。原因仅在于欧洲的家庭和欧洲国家的政府比美国人节约。

　　中国经济几乎完全是另外一个极端。

　　GDP增长高达10%，增值额高达30%，负债很轻，而且政府债券发行的主要目的不是为了有去无回的开支而是为了对冲流动性。

　　从人民到政府都在为未来投资。投资的形式从参加业余大学课程到升级高压电网不等。投资有着明确的目的和效益。

　　但是，健康经济体的股市跌了一半而带病经济体的股市到目前为止也只跌去12%！

　　基本面解释不通，全世界投资者都是贪婪而恐惧的，唯一可以解释的只有两种可能。一种可能是美国资本市场制度上比我们的更完善。另一种可能是美国股市还没有跌透，还会跌。

　　做空机制的作用

　　有借鉴意义的只是前者。当前中国资本市场与美国资本市场最大的差异是衍生品和做空机制。难道衍生品和做空机制是救市的解吗？

　　下面将假设存在做空机制和衍生品的中国资本市场会出现什么情况。

　　情境1：投资者担心恶化的通胀会导致加息，加息会令股价或者债权价格下跌，但是该投资者是长期投资者(例如退休金或保险公司)，并不愿意卖出手中持有的股票或债券。这时，他可以购买看涨利率的衍生品。用利率衍生品的收益保护组合。市场少了一个被迫的抛售者，回调幅度减小了。

　　情境2：股指上涨已经越过4500点了，市盈率高居40倍以上，坚定的价值投资者巴菲特先生已经在12元抛出了所有的“中国石油”，但他很快发现“中国石油”已经冲到了18元，于是他通过券商向中央证券登记公司借入了一亿股“中国石油”，在18元全部抛出。“中国石油”最终没能涨到48元，大批散户因此得救。

由于很多人都效仿此类行为，股指在4800点就掉头向下。当股指跌至4000点时巴先生发现借入“中国石油”的合约已经到期了，于是以14.4元的价格买回1亿股。由于所有的卖空者都必须买入股票，股指轻松地站稳在4000点以上。

　　情境3：下跌已久的股市终于开始反弹了。但反弹刚过4100点，多头就用光了大部分资金。尽管市盈率只有10倍，但没有一只股票可以用手拽上去。

　　很多基金正在发售，但刚刚经历了过山车的储户还拿不定主意是否应该加买基金。恰在资金接续不济的关键时刻，坚定的多头选择买入股指期货，期指扶摇直上。

　　指数上升稳定了人心，后续资金终于进场，反弹逐步演变为反转。

　　以上三种情况假设形象地描述了做空机制和衍生品发生作用的原理和过程，可以完美地解释在更不利的经济基本面背景下为何美国股市的波动幅度较小，为什么对散户、普通居民的杀伤力轻微。

　　所有做空的空头都必然是随后的多头，而衍生品其实并不放大整个系统的风险，衍生品只是转移风险。

　　将做空机制和衍生品作为救市支点的确不太容易理解，但是在国外的实证案例和我们自身的严密逻辑支持之下，我相信这是最优解。

　　它满足前面我们设定的所有约束条件，并且几乎没有什么成本，它不仅是市场一时之需，更是市场不可缺少的一部分。