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发表于 2008-9-28 12:44
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中金公司近期对我国第四季度的股市专门召开会议讨论，其中有些观点对处于震荡股市中的我们来讲很有参考意义。现将其简报贴出，后附相关行业的专门分析报告。
中金公司四季度投资策略交流会简报
1.宏观经济
一、国内外经济回顾。
多个“第一次”现象昭示发达经济下滑风险。如：美国经济7年来第一次负增长，欧元区9年来第一次负增长，日本经济复苏以来第一次负增长。尽管美国上半年的经济增长较去年底有所好转，但是主要得益于出口和退税的刺激，若剔出该因素，国内需求状况依然不容乐观。
上半年中国经济增速为10.4%，对其进行分解显示下滑的主要原因是净出口对GDP的贡献度由07年的2.6大幅下滑至0.9。
对三大需求各个分析。出口贸易前三位的依次是欧盟、美国和香港，在其次是日本和东盟；固定资产投资占比最大的是第三产业，其中的房地产投资的占比又高达25%；社会消费品中占比前三的分别是汽车、石油及制品和食品饮料烟酒，显然这同一般消费者的消费结构不一致，原因在于社会消费品零售总额中不仅统计了普通居民的消费而且统计了来自企业和政府的消费支出，在剔除石油制品以后，消费增速要显著放缓。
PPI和CPI的剪刀差显示企业的利润将进一步恶化。
二、国内外经济展望。
（一）外需
由于中国的主要出口伙伴是欧盟、美国、日本，中国经济的发展与这些发达国家的经济状况紧密相关，因此展望中国经济必须要展望这些国际的经济前景。
美国经济在本轮调整中的关键因素是房价。目前实际房价跌去23%，但是从房价指数/租金指数、房价指数/人均指数的历史演化来分析，美国的房价仍有10-15%的下降空间，因此美国的经济调整尚未结束，最坏的情况还未到来。这从先行指标也可得到印证：ISM制造业指数显示制造业处于衰退边缘，消费者信心指数跌至历史低位。
从美元来看，上半年经常账户赤字好转，有望09年调整至均衡水平；尤其是提出转移支付和原油进口以后的经常账户逆差收窄更为明显；这将有助于美元币值的走强，尤其是考虑到未来欧元去降息概率增大、美元区加息概率增大，从而欧元和美元息差反转概率增大，美元指数在09年反转概率很大。
欧元区，德国的IFO企业景气指数连续走低，OECD领先指标也持续下行，凸显欧元区未来经济前景堪忧。
日本经济同样不甚乐观，从TanKan制造业和非制造业景气指数的连续下滑可见一斑。
由于中国主要贸易伙伴的经济前景甚为黯淡，因此中国未来的外需十分疲弱。
（二）投资
尽管上半年投资同比增速仍保持较高水平，但是这种状况是不可持续的，因为新开工项目计划总投资额的同比增速下滑非常显著，预示了未来的投资完成额同比增速要显著下滑。
作为占比最大的房地产投资增速在未来将继续下降，因为成房销售价格和成交量都在下滑；并且由于主要城市的房价相对于消费者的可承受水平高估了40%，因此暂时找不到可以支撑房价的理由。
（三）消费
由于城镇居民收入及消费支出放缓，未来消费增长面临放缓的压力。
（四）CPI
由于电力缺口仍旧很大，油价和水价在当前也存在上调的要求，因此中金公司通过敏感性分析研究了水价、电价和油价调整对CPI的影响：水价、电价和成品油价格上升10%，分别带动CPI上升0.2、0.4、0.4个百分点。这就意味着如果水电油及各理顺，则会带动CPI大概上升1个百分点。而与此同时，农业生产资料价格还在上涨，表明食品价格有反弹可能。但是，由于CPI翘尾因素大幅降低，即使上述因素同时出现，CPI也不可能再大幅上升。
综合来看，排除突发性的政策出现，中国经济今年“胀”，明年“滞”。
三、政策预期：反周期政策组合“货币略有放松、财政结构扩张”
货币政策方面，预计信贷额度将略有放松，存款准备金率有望下降，人民币升值放缓，年底人民币的美元汇率将升值8%，明年升值2%，数量型的货币政策工具仍将受到重视。
财政政策方面，将调整个人所得税起征点至3000-4000元（税收因此将减少300-800亿元），全国范围的增值税转型将会推行，从生产型增值税转化为消费型增值税会减少税收1700亿元，但是将有效提升企业的生产动机。同时，财政将继续加大对农业的投入力度、增加对低收入人群的补贴和加大对基础建设的投资预算。
由于中国的国债占GDP的比重较其它国家要低很多，同时中国的法定存款准备金率较其它国际要高很多，因此中国的货币、财政政策可操作的空间很大。
四、总结
中国经济今年“胀”，CPI高达6.5%；明年“滞”，增速降至8%。今年经济增速下降主要受出口影响，明年更多受投资和消费影响。企业利润将进一步下滑。明年通胀幅度视国内能源价格调整的幅度而定。
全球经济正在经历在平衡过程，在此期间资本市场整体处于熊市。这一过程至少将持续到09年中。这一调整过程的初期将伴随大宗商品价格的回调，但是股价往往随之下降。
宏观调控可能与年底放松，财政政策结构性扩张，但是政策的作用力度不宜高估；货币政策预计信贷额度将略有放松，存款准备金率有望下降，货币调控更多依赖数量型手段，人民币升值放缓，年底人民币的美元汇率将升值8%，明年升值2%。
能源价格有望进一步提高，但属被动型调整。
债券融资潜力较大，但削弱股市的流动性支持。
新兴市场经济风险增大，尽管中国相对稳健，但也难以独善其身。
2.策略
一．寻找估值底部：
1.大跌之后，A股平均静态市盈率已接近16倍，已经接近国际估值水平；
2. PE、PB与历史底部2005年比较还有20%的下跌空间。但是与05年的经济环境有所不同，今年的经济背景是全球经济放缓，因而20%不是下跌的极限；
3.以A-H股溢价率来看，尚有17%的溢价空间。
4.因为行业的周期性底部出现，传统的市盈率估值方法已经不适用，市净率更为有效。
二．内需要靠房地产；
1. 进出口大幅萎缩的情况下，内需的增长是经济的支柱，如若内需不能维持，09年的经济仍难见底；
2.房地产在固定投资中的比重已经达到25%，房地产投资的增长下滑将大幅影响经济增长；
3. 由于房地产的不景气还带来相关投资品行业产能的过剩：水泥、钢材、电解铝；
三．政策预期下的波段操作；
1.可能的政策：
1）税收政策：提高个人所得税起征点、增值税转型；必需消费、设备行业、资本开支大的行业收益，整个股市影响正面；
2）货币和信贷政策：信贷额度放松，存款准备金率下调；金融行业收益，整体股市影响正面；
3）财政支出：数千亿的财政刺激方案；投资品、设备行业收益，整体股市影响正面；
4）能源价格政策；理顺能源价格，成品油价格和电价调整；石油石化、电力收益，下游行业不利，整体股市影响偏负面；
5）房地产政策：房地产需求刺激措施（放松第二套房屋贷款，降低首付比率）；房地产、金融、相关投资品直接受益，整体股市影响正面；
2.政策变化的条件：
1）法定存款准备金在年内可能下调，利率也有下降的可能；
2）刺激购房需求的政策只有在房地产行业已经对经济增长和金融体系带来显著威胁情况下才可能出台；
3）财政开支大幅增加有决策过程，今年出台的概率很小；
3.不能对政策有过高的期望；
1）微调对经济的影响很小；
2）重要政策决策期：08年10月的十七届三中全会；11月的经济工作会议；09年三月的两会；
3）财政刺激政策对股市的刺激作用有限。
四．盈利进一步下滑；
1） 销售增长放缓、毛利率下降、费用上升、投资收益和公允价值变动对净利润的贡献为负；营业外收支上升；
2） 现金流恶化进一步影响企业未来的盈利能力：存货周转率明显下滑；资金回笼速度变慢。
五．投资建议：
1.保持低仓位，观察政策；
2.行业配置：超配交通基础设施（港口、铁路、机场、高速）和必需品消费（电信服务、食品饮料、医药、超市）；低配可选消费品、钢铁、建材、电气设备、机械、航空、航运；
3.海外市场策略
美国经济情况：很大概率已经进入衰退；通涨压力减轻。美国经济复苏的选择：A：通缩（房价自然调整） B：通涨（注资＋低息以维持地产泡沫）。美国的选择是B。
美国股市盈利情况：盈利水平已于2季度末见底，标普500指数的静态12月盈利水平从2007年6月的$84.92下降到8月见底水平的$49.76，下滑41.4% ;市场预期美国公司下半年盈利同比增长50％以上，可能过于乐观；美国2008年动态P/E为16.5倍，而剔除美国全球静态P/E不足12倍。中长期而言，美国股市尚未见底。
新兴市场：新兴市场股市具备最大的反弹空间。反弹条件：各国通涨水平见顶回落；各国政府经济政策重心有所转变；美元的本轮反弹结束。
外汇：目前美国经济基本面构不成美元反转的条件，美元指数合理区间：75－80。
大宗商品：长期上涨趋势不变，尤其是石油等一次性消费能源；美国大选前，油价仍有下调空间；全球新兴国家政策转为“保增长”后，商品价格将出现大幅反弹。
4.银行：银行股绝对价值的底部在哪里？
股价＝每股净资产＊市净率
每股净资产
净资产是否存在虚增的成分？
如果净资产中包含股票浮盈和投资性房地产的重估，当资产价格大幅调整时，银行的资产就会大幅缩水，中资银行公允价值变动储备、资产重估储备和商誉占净资产比较较小，净资产相对扎实，可减值部分占比较小
是否会发生亏损从而侵蚀净资产？
如果净息差比我们预期多下降10个基点，需要不良率出现大幅上升才会带来银行业的亏损，这种可能性目前看起来不大。
市净率：
历史交易的最低市净率
民生、浦发的估值水平基本与历史低点相同，招行还有较高的溢价
长期可持续的ＲＯＥ水平
招行可持续的ROE水平相比当年明显提高
净息差上升和信用成本变化是银行盈利能力提升的周期性因素，而中间业务发展、规模效应和税率下降则是结构性因素。
银行盈利的最大风险：持续的降息周期。不过，如果银行资产质量产生较大风险，监管机构在非对称降息的政策选择上更加慎重，因此，大幅度非对称性降息和资产质量严重恶化不会同时发生。
结论：
09年盈利增长的风险将从资产质量转移到收入增长上来。资产质量恶化导致信用成本大幅上升的风险在09年是可控的，但降息和贷存比下降带来的净息差降低以及信贷承诺费等相关手续费收入的下降可能超出预期。
在经济预期和政策预期明确之前，银行股难以大幅上涨。
当前股价反映了对经济短期走势和中期趋势的担心，但银行股是否会继续走低取决于市场预期是否还会变的更坏。当如果没有什么比想到的更坏的事情发生，那么银行股离底部不远了。
部分银行已经接近底部水平，在非常悲观的宏观假设下，招行、北京和兴业下跌空间已经有限了。
建议关注招行、兴业和北京银行，招行已经进入价值区间，收购永隆是目前最大的不确定性。
5.保险：基本面依然严峻
收益：
寿险公司无法控制其投资收益，因为面临和股市环境不能控制，债券投资收益也不能控制，事实上，目前股市下跌，债券收益率下滑
成本：
寿险保单的资金成本不是由保险公司决定的，而是由投保人面临的机会成本决定的，其最主要和最直接的标杆是定期存款利率。2007年以后，由于定期存款利率上升使投保人的机会成本上升。
利润：
保险公司将大部分资产投资于债券，但2007年底以来，债券收益率整体呈下滑趋势。另一方面，作为万能险和分红险投保人典型机会成本的定期存款利率抬升，使得寿险公司的资金成本自2007年下半年以来随之大幅上扬。因此，2008年以来，寿险公司始终面临一个困局：受到投资收益率下滑和资金成本上升的双重挤压，寿险公司已很难找到合理的利润空间。
6.证券：弱市格局下股价表现将分化
经纪业务和自营业务是最主要收入来源
经纪业务面临交易额和手续费双重下降压力
股市下跌导致证券公司自营业务收入大幅下降或出现亏损
可供出售金融资产的公允价值变动导致净资产出现下降
假设未来两年股市上涨幅度为10%、10%，日均股票交易额分别为600亿元和800亿元。中信证券估值基本反映了基本面情况，海通证券、长江证券、宏观证券、国元证券和东北证券普遍带有流通盘较小且含有再融资预期的特征，导致估值水平高于中信证券。另外，中信证券不存在大小非解禁风险，海通证券、长江证券和国元证券有大小非解禁。
中信证券的合理估值水平在1.5-2倍PB。
[ 本帖最后由 fushengbin 于 2008-9-28 15:11 编辑 ] |
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